大股东隧道挖掘行为及其防范(2)

通过相关文献的研究与案例分析,我们发现中国公司常用的隧道挖掘方式有以下两种: 
1)通过内部交易实现。如资产销售和签订各种合同,以对控制大股东有利的形式转移定价,通过高的管理人员报酬,债务担保,对公司投资机会的侵占等。 
2)利用金融手段实现。 如通过股票发行稀释其他股东权益、冻结少数股权、操纵上市公司的会计报告、渐进的收购行为、以低于市场价格回购中小股东的股票,以及其他旨在反对中小股东的各种财务交易行为等。 
4、大股东隧道挖掘行为的防范：股权结构改造还是完善制度建设？ 
大股东的隧道挖掘行为对中小股东与大股东的利益公平性产生极大的负面影响，给资本市场带来新的不稳定因素。因此，针对大股东可能采用的各种隧道挖掘行为，必须寻找措施予以控制。对于大股东的隧道挖掘行为现象，国内众多学者认为是国有股“一股独大”的股权结构不合理造成的，也是上市公司治理不平衡、不彻底、不完善的主要根源，更是我国证券市场资源配置效率低下等诸多弊端的源头。因为股权结构是决定公司控制权和现金流量所有权安排的基础，其公司治理机制作用的发挥都取决于股权结构特征，因此实现对大股东隧道挖掘行为的制约的必经之路就是对股权结构进行适当分散。然而，已有研究表明，分散股权结构的做法在实践中可能遇到以下几方面的问题： 
（1）股权结构分散化的实现在很大程度上依赖于大股东的意愿。国有大股东所持股份是依照以往政策法律下形成的事实和客观且合法的状态，在此情况下，如果大股东不愿减持股份，而强迫大股东转让其股权，有侵犯“私权”的嫌疑[7]。因此，在短期内要依靠股权结构改造来解决问题是不现实的； 
（2）即使大股东愿意减持，分散化也需要一个长期的渐进过程，否则，大规模的减持会对市场造成剧烈冲击。中国股票市场曾在2001年试图通过国有股减持来实现对国有股“一股独大”格局的改造，但由此引发市场长达数年的下跌，教训不可谓不深刻。2005年我国正式实施股权结构分置改革，国有及法人大股东的股份因此获得流通权，但往往都要受到锁定期的硬性约束。究其原因，其实主要就是为了保护市场，避免其受到过大的冲击。因此，在短时期内要依靠股权结构改造来解决问题是不现实的； 
（3）即使股权结构实现了分散，也很可能出现下面两种不利局面：第一、股权结构高度分散，形成像美英国家公司那样的“以证券市场为中心，以股权高度分散化为”的治理结构。然而，在我国目前特殊的制度环境中，这种治理结构所带来的问题很可能会更为严重；第二种则是股权结构适度分散，公司有几个持股比例接近的大股东的情况，这时可以通过大股东之间的相互牵制来控制隧道行为。从理论上看，这可能是一条解决大股东隧道挖掘行为的可行途径。然而，有关事实已经表明，几个大股东并存的局面并不一定就能优化公司治理。Mara Faccio，Larry H.P. Lang and Leslie Young，他们以公司红利水平作为大股东隧道挖掘的指标，研究发现：欧洲支付红利高于东亚九国企业，这说明东亚国家多个大股东之间的共谋反而加重了对小股东利益的侵占[8]。  
通过以上分析，我们认为，通过股权结构改造并不能从源头上制约大股东隧道挖掘行为，至少从长期来看是如此。但我们发现，大股东的隧道挖掘行为对公司及中小股东利益的实际侵占程度明显受到公司外部制度环境的制约。La porta等从法律对投资者保护的制度环境角度对股权结构、资本市场发展、股利政策与公司价值进行了综合研究，发现大股东对小股东利益的侵占程度显著地受到法律环境对投资者保护好坏的影响：在法律对股东保护较好的国家，控股股东的掠夺行为会受到抑制，反之，隧道挖掘行为则较为猖獗[3]；Dyck 、Atanasov、Leuz等也从不同角度对此提供了证据支持。这可以从A股和H股公司在保护中小股东利益方面的差异明显看到这一点。A股和H股公司，同样是大陆注册经营的企业，同样是“一股独大”结构，仅仅因为A股和H股所在交易地对中小股东权益保护法律法规的不同，两地的中小股东权益就迥然不同。国内A股公司大股东通过隧道挖掘行为掏空上市公司的报道屡见报端，而期间100多家H股公司却鲜有此类报道。从以上分析与事实上看，目前我国上市公司发生大股东隧道挖掘行为的一个最主要原因也正是在于法律制度建设的滞后。 
以上分析就为我们解决大股东隧道挖掘行为指明了方向，提供了思路：加强和完善平等保护投资者的商业法律体系和公正有效率的行政执法，才能有效保护投资者的利益，从而抑制大股东的隧道挖掘行为。所以，从根本上解决大股东隧道挖掘行为在于加强和完善相关法律法规的建设，特别是要加强对中小股东保护方面的法规建设，为投资者营造一个公平公正的法律环境。例如，落实和完善股东代表诉讼制度，当公司利益遭受不法侵害而公司不能或怠于起诉时，股东有权以自己的名义代表公司提起诉讼等。 
四、结论 
由于我国上市公司普遍存在国有股“一股独大”的股权结构，并且相关法律法规还不完善，公司大股东在其经营过程中可能采用多种形式的隧道挖掘行为，损害公司和中小股东利益，从而严重挫伤广大投资者特别是中小投资者的积极性，影响资本市场的健康发展，而资本市场的健康发展对一国经济的增长具有极为重要的作用。 www.lwwzx.com  论文网
为了保护广大中小投资者的正当合法的权益与积极性，建立发达的具有中国特色的社会主义资本市场，必须采取措施对公司大股东的隧道挖掘行为进行制约。防范公司大股东隧道挖掘行为的根本并不在于股权结构改造，而在于加强和完善相关法律法规的建设，加强对广大投资者，特别是中小股东利益的保护。 
参考文献 : 
[1]Claessens, Joseph P. H. Fan and Larry H. P. Lang，“The Benefits and Costs of Group Affiliation:Evidence from East Asia”, WorkingPaper, University of Amsterdam. 
[2]Johnson, Simon, Rafael La Porta, Florencio Lopez-De-Silanes and Andrei Shleifer（2000），“Tunneling”，The American Economic Review,2000,Vol90 (2):22一27. 
[3]La Ports, Rafael, Florencio Lopez-De-Silanes, Andrei Shleifer, Robert Vishny，“Investor protection and corporate valuation”, The Journal of Finance,Cambridge,2002, Vol. 57:1147一1171. 
[4]Pagano, Marco; Riiell, Ailsa，“The Choice of Stock Ownership Structure:Agency Costs, Monitoring and The Decision to Go Public”,Quarterly Journal of Economics, 1998,Vol. 113:187一226. 
[5]Shleifer, A. and R. W. Vishny，“A survey of corporate governance”, Journal of Finance, 1997，Vol52: 737一783. 
[6]Shleifer, A. and R. W. Vishny，“A survey of corporate governance”, Journal of Finance, 1997，Vol52: 737一783. 
[7]朱武祥、宋勇：《股权结构与企业价值：对家电上市公司实证分析》,2001年，《经济研究》,第12 期,66-72 
[8]邹小芃、陈雪洁：《股权结构与公司治理：一个综述》，2003 年，《浙江经济》，第1期,20-22。 
作者姓名：陈 耿               叶恩泽 
详细通信地址：重庆大学经济与工商管理学院